【菜科解读】

导语：二级市场投资者正在为京东物流的营收高增长投下赞成票，公司独特的“重资产”优势也正在为京东集团构筑一道愈发宽阔的护城河。

李平/作者 砺石商业评论/出品

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营收首破2000亿元

最近一段时间，中国各大电商巨头因为即时零售大战而严重波及业绩与资本市场表现时，京东集团旗下的京东物流却出现了较为意外的股价连续上涨。

这一切发生在3月5日京东物流发布2025年第四季度及全年业绩报告之后。

财报数据显示，2025年全年，京东物流实现销售总收入2171亿元，同比增长18.8%，这也是京东物流营收规模首次突破2000亿元大关。

同期，京东物流实现归母净利润66.47亿元，同比增长7.2%；

经调整净利润为77.1亿元，同比下滑2.6%。

其中，2025年第四季度，京东物流实现营收635亿元，同比增长21.9%；

经调整净利润为23.5亿元，同比增长5.7%；

经调整EBITDA为58.1亿元，同比增长8.9%。

按照内部划分，京东物流将其客户划分为一体化供应链客户和其他客户两种类型。

其中，一体化供应链客户是指使用京东物流的仓储或存货管理服务（即仓配一体化服务）的客户。

财报数据显示，2025年全年，京东物流一体化供应链物流服务收入达到1162亿元，同比增长33%，这也是公司一体化供应链收入首次突破1000亿元。

从营收占比来看，京东物流一体化供应链物流服务收入占总营收的比重从去年的47.8%提升到53.5%，一体化供应链物流服务营收首次超过总营收的半壁江山。

同期，包含快递、快运等在内的来自其他客户业务实现营收1009亿元，同比增长5.7%，收入占比为46.5%。

按照客户类别划分，京东物流客户又可以划分为京东集团以及外部客户两大类。

2025年，京东物流来自京东集团的收入为803亿元，同比增长46%，收入占比为37%。

同期，公司来自外部客户的收入为1368亿元，同比增长7.1%，收入占比为63%。

不难看出，京东物流来自京东集团的营收增速明显高于外部客户，这主要是受到即时配送服务规模扩展所带动。

自2025年第二季度以来，京东物流开始招募并管理全职骑手，并在第四季度收购了京东集团从事本地即时配送服务业务的全资子公司100%股权，补齐了公司“最后一公里”的极致时效拼图，获得了增量配送能力。

与此同时，京东集团收入的高增长又在一定程度上促进了京东物流一体化供应链收入的提升。

由于营收规模增速超出市场预期，京东物流股价在财报发布次日后大幅上涨23%，总市值一日内增长近160亿元。

之后多个交易日又持续上涨，截至目前市值为905亿人民币。

对于公司2025年的表现，京东物流新任CEO王振辉在年报中表示，2025年，宏观经济稳中有进，消费市场稳步复苏。

在持续变革的全球供应链格局中，京东物流聚焦核心能力建设，全面优化时效能力、加快海外网络布局并深化自动化与AI技术应用，持续夯实运营能力和产品与服务竞争力，以一体化供应链解决方案、优质服务和领先技术，驱动高质量增长。

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一体化供应链营收占比超50%

京东物流的前身为京东集团旗下的内部物流部门，最初的主要场景是把消费者的网上订单送货上门。

2017年4月25日，京东物流集团成立，由企业物流正式变身为独立的物流企业，并开始对外承接社会化订单。

同年，京东物流完成对中国大陆所有行政区县的中小件与大件物流覆盖，为一体化供应链服务奠定网络基础。

2021年5月，京东物流成功在港交所上市，发行价为40.36港元/股，募集资金净额为241.13亿港元。

在此之前，京东物流曾进行Pre-IPO融资，融资金额约119亿港元，投资方包括软银中国资本、高瓴资本、腾讯投资、红杉资本中国等。

自港股上市以来，京东物流始终将一体化供应链战略作为公司主赛道，并将其视为区别于传统快递企业的核心竞争力。

此后，随着公司一体化供应链服务优势的确立，京东物流在快递物流的红海中杀出了一条血路，成为菜鸟、顺丰之外的第三极。

据悉，在一体化供应链中，京东物流从企业客户的前期销售预测环节就开始介入，并基于销售预测，进行品类分布、库存安排；

销售开始之后，及时满足退换货需求，畅销时快速补货，滞销时迅速处理库存。

而一体化供应链客户通常采用京东的自营仓、云仓或第三方仓进行库存管理，并由京东完成订单履约、配送等全链路服务。

对此，时任京东物流CEO余睿曾公开表示，与当前所有的物流行业企业都不同，京东物流既拥有遍布全国的物流网络和长久投入形成的科技能力，同时还拥有天然的商流基因和独特的行业洞察。

因此，京东物流不仅能够提供供应链解决方案，还可以进行行业分析并匹配供应链规划，并参与到全局的商业计划中，帮助客户实现收入增长。

作为全球唯一拥有六大物流网络的企业，京东物流拥有着包括仓储网络、综合运输网络、最后一公里配送网络、大件网络、冷链网络和跨境网络的高度协同的六大网络。

显然，高度协同的物流设施网络是硬件基础成为对外提供优质供应链解决方案和物流服务的重要基石。

数据显示，2022年-2024年，京东物流一体化供应链物流服务收入分别为698亿元、815亿元和874亿元，收入占比分别为46.4%、48.9%和47.8%。

截至2024年年末，京东物流一体化供应链客户数量已经超过8万家。

2025年，京东物流继续推进完善一体化供应链能力，打磨极致的服务体验以及自动化、AI技术的应用。

截至2025年年底，京东航空自有全货机机队规模扩充至12架，航空网络布局进一步完善，实现了对国内核心经济圈的高效串联，以及对东南亚等海外市场的延伸覆盖，有力支撑了生鲜寄递等高时效产品的服务稳定性与覆盖广度。

2025年5月，京东物流基础仓配服务升级为211仓配、特快仓配、特惠仓配三大产品，仓配211时效、次日达时效城市覆盖率分别提升至60%和35%。

此外，京东物流进一步整合京东集团本地即时配送业务，并推出行业首创“秒送仓”仓配一体服务。

数据显示，截至2025年年末，京东物流仓储网络几乎覆盖全国所有县区，运营1600多个仓库，总管理面积超3400万平米。

全年服务外部一体化供应链客户数量91161家，同比增长13%。

其中，2025年第四季度，京东物流来自一体化供应链客户收入同比增长44.5%，显著高于全年平均水平，成为公司营收增幅超预期的关键。

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全球化战略步入深水区

在国内市场取得高速增长的同时，京东物流也在积极布局海外一体化供应链，致力于将国内成熟的供应链模式复制延展至海外。

据悉，2025年，京东物流在美国、英国、法国、波兰、韩国、越南、沙特等国家新开多个海外仓，成功实现了“自营海外仓面积翻番”的战略目标。

截至2025年年底，京东物流自营海外仓已覆盖全球25个国家和地区。

据年报披露，2025年，京东物流在美洲、欧洲、中东和亚太地区均取得积极进展，驱动海外业务实现高速增长。

在中东地区，京东物流依托在杰贝阿里自贸区构建的保税仓群，通过“一仓发多国”和“入境保税、出区缴税”模式，助力客户实现库存统筹并显著降低物流成本，服务不仅覆盖海湾国家，还可进一步辐射非洲及南亚等市场。

在欧洲市场，京东物流已经在英国、法国、德国和荷兰的核心区域率先实现了“211限时达”的高时效覆盖。

此外，京东物流还针对大件家电产品提供“送装一体”服务，以极致的时效与服务体验，满足了当地消费者对高品质一站式物流服务的需求。

据年报披露，京东物流目前在沙特、英国、法国、德国和荷兰等国家核心区域推出了自营快递品牌“JoyExpress”，标志着公司海外业务本地化运营能力的进一步升级。

随着京东“仓配一体”服务的全球化落地，越来越多的行业头部客户选择与京东物流深化战略合作，进而驱动了公司海外业务的高速增长。

最新消息显示，2026年3月16日，京东集团正式宣布在欧洲推出全新线上零售品牌Joybuy，深耕英国、德国、荷兰、法国、比利时和卢森堡六国市场，将国内成熟的自营+自建物流模式全面复制至欧洲。

据悉，京东物流已为Joybuy在欧洲构建起涵盖仓拣运配全链路的自建物流网络，目前已有超60个仓库和快递站点。

显然，京东物流这一端到端自建物流网络极大地提升了母公司京东的电商履约效率，并将京东“211”速度复制到欧洲市场。

需要注意的是，随着仓储网络的持续建设、即时配送业务的并入以及仓储和配送人员规模的扩大，京东物流固定资产投入以及运营成本也在不断飙升。

数据显示，2025年全年，京东物流营业成本达到1973.79亿元，同比增长20.3%，增速略高于收入增速。

由于营业成本增长较快，2025年京东物流销售毛利率由同期的10.2%降至9.1%，EBITDA利润率也由去年同期的11.1%降至9.5%。

具体来看，员工福利薪酬以及外包费用的增长成为京东物流营业成本超预期增长的两个主要原因。

其中，京东物流员工薪酬开支从2024年的615亿元增加到799亿元，同比增长29.8%，这一增幅明显高于公司营收增幅（18.8%），主要受全职骑手和参与配送及仓储管理的运营员工的数目同比增加所带动。

与多数持续“优化”人力成本的同行企业不同，京东物流自创立起就开始为公司全职快递小哥缴纳五险一金。

2022年收购德邦物流之后，京东选择为十几万德邦员工缴齐五险一金，确保每个德邦员工都能“老有所养，病有所医”。

有分析认为，京东物流这一看似不划算的投入，其实是在构筑一种难以复制的服务能力。

至少从公司年报披露的股价表现来看，二级市场投资者已经为京东物流的营收高增长投下了赞成票，而公司独特的“重资产”优势也正在为京东集团构筑一道愈发宽阔的护城河。

从“全球最佳”到“全球最差”，伊朗战争“击落”韩国股市

中东战争冲击与芯片需求降温两大压力同步袭来，曾经风头无两的韩国股市正遭遇严峻考验。

3月以来，韩国综合股价指数已下跌15%，跌幅位居全球主要市场前列。

海外资金持续撤离，规模逼近历史纪录，截至上周五，韩国市场本月市值累计蒸发约4930亿美元。

（韩国综合股价指数3月份已累跌超15%） 油价飙升压制高度依赖能源进口的韩国经济前景，与此同时，市场对人工智能相关存储芯片需求能否持续的疑虑也开始蔓延。

SK海力士与三星电子合计占韩国综合股指权重近40%，两只股票遭外资大举抛售，成为此轮跌势的核心。

（三星电子和SK海力士的股价较年内高点大幅回撤） 能源导火索 中东局势紧张引发的油价上涨，是触发此轮韩股下跌的直接导火索。

悉尼Wilson Asset Management基金经理Matthew Haupt表示： 我目前不碰韩国股票，因为面临战争和存储芯片两大逆风，一场硬仗已属不易，两者同时爆发实难应对。

我们正进入更加不确定的局面，加上市场存在一定程度的拥挤交易，韩国股市的操作风险显著上升。

韩国对中东地区的原油进口依赖度超过70%，使其高度暴露于油价冲击之下。

当局已开始研究扩大驾车限制措施，折射出对能源成本上升的切实忧虑。

与此同时，能源价格高企也增加了通胀反弹和货币政策收紧的风险。

彭博行业研究策略师Marvin Chen指出： 目前市场尚未充分消化战争风险的定价，若油价持续高企，企业盈利动能或将进一步减弱。

市场大幅震荡进一步制造了异乎寻常的交易环境。

韩国股市熔断机制在指数单日跌幅达8%时触发交易暂停，而该机制本月已被激活两次，占2000年以来所有熔断事件总数的四分之一。

与此同时，今年已出现10次"辅助机制"触发。

该机制在韩国综合指数期货单日波动超过5%时启动，相比之下，2025年全年仅触发三次。

Matthew Haupt认为，密集的交易暂停表明市场中存在大量"不稳定资本"，令交易难度大增。

芯片需求前景蒙尘，部分投资者静观其变 与此同时，人工智能投资的可持续性疑虑正在侵蚀市场对存储芯片需求的乐观预期。

谷歌近期公开的TurboQuant技术可显著提升AI运行效率，市场由此开始质疑未来对高端芯片的需求规模。

据高盛报告，近期外资流出主要由大规模抛售SK海力士和三星电子所驱动，目前两家公司的外资持股比例已降至2022年以来最低水平。

尽管遭遇重挫，韩国综合股指今年迄今仍累计上涨约25%，此前的强劲涨幅为指数提供了一定缓冲。

在美上市的韩国股票ETF净值自高点回落，距离上行趋势线仍有一段距离。

（追踪MSCI韩国指数的EWY韩国股票ETF下挫） 部分投资者对韩股长期走势仍持乐观立场，理由包括高带宽存储器（HBM）等核心存储产品需求稳健、芯片出口强劲增长以及企业治理改革持续推进。

但就眼下而言，许多投资者选择按兵不动，等待中东冲突对供应链影响的走向更加清晰。

Reed Capital Partners首席投资官Gerald Gan表示： 如果战事再持续一两个月，我可能会继续等待，至少要到年底或明年初才会重新审视韩国股票。

他补充说，目前更倾向于持有现金和增配黄金。

小阔科技冲刺港股“口腔护理第一股”，是顺势起飞还是前路艰险？

近日，口腔护理品牌“参半”母公司深圳小阔科技股份有限公司正式向港交所递交上市申请，冲击港股口腔护理第一股，吹响了进军资本市场的号角。

在消费医疗与大健康概念持续火热的当下，这一动作迅速吸引了市场与投资者的目光。

然而，光环之下，审视其招股书与行业生态，小阔科技宣称自己致力于成为口腔护理领域的领军者，但其产品线却显得颇为杂乱。

从基础的牙膏牙刷到高端的电动牙刷、冲牙器，再到所谓的“智能口腔护理解决方案”，小阔科技似乎试图覆盖整个口腔护理市场。

然而，这种广泛撒网的做法非但没有凸显其核心竞争力，反而让人对其市场定位产生严重质疑。

小阔科技的这场IPO冲刺，究竟是搭乘东风、顺势起飞，还是面临可能存在的虚幻泡沫、前路艰险？ 风口之上：口腔护理赛道的“黄金时代” 据了解，小阔科技成立于2015年，2018年推出了口腔护理品牌“参半”，专注提供全方位口腔护理解决方案，产品覆盖牙膏、漱口水、牙刷、口腔喷雾等，是中国增长最快且领先的口腔护理产品公司之一。

小阔科技选择此时冲刺IPO，无疑踩在了一个高速增长的风口上。

根据弗若斯特沙利文的资料，以2025年零售额计，小阔科技是中国口腔护理市场的第三大集团，并于2025年实现中国口腔护理产品集团线上渠道最高零售额。

财务数据显示。

2023 年至 2025 年，小阔科技的营收分别为 10.92 亿元、13.69 亿元和 24.99 亿元，复合年增长率为 51.0%。

其中，2025 年营收同比增幅达 82.5%，显著优于行业平均水平。

随着国民健康意识空前提升，口腔健康从“治疗”向“预防与美化”快速演进，口腔护理市场正迎来爆发式增长。

从传统牙膏、牙刷到电动牙刷、冲牙器、漱口水，再到隐形正畸、牙齿美白等专业级服务与产品，市场边界不断拓宽。

中国庞大的消费基数与消费升级趋势，为这条赛道注入了无限想象空间。

小阔科技若能成功上市，将不仅获得宝贵的融资渠道，用于品牌建设、研发投入与渠道扩张，更能借助上市公司的平台效应，极大提升品牌公信力与市场影响力。

“第一股”的光环本身，就是一块金字招牌，有助于其在激烈的市场竞争中脱颖而出，吸引人才、合作伙伴及资本市场的持续关注。

审视内核：小阔科技的“底气”与“硬实力” 根据公开信息，小阔科技并非行业新兵，其业务已覆盖口腔护理产品的研发、生产与销售，可能涉及多个细分品类。

其冲刺IPO的底气，或来源于以下几个方面： 其一，产品矩阵的构建。

在单一产品难以制胜的今天，构建覆盖不同场景、不同消费人群的产品矩阵是关键。

小阔科技是否成功打造了从日常基础护理到专业美容护理的完整产品线，是其竞争力的核心体现。

其二，研发与技术的投入。

口腔护理日益科技化、专业化。

是否拥有核心材料技术、专利设计，或在智能护理设备上有独特创新，决定了产品的附加值与护城河。

招股书中披露的研发费用占比及专利数量，将是观察其技术成色的重要窗口。

其三，渠道与品牌的深耕。

在线上流量成本高企、线下渠道多元复杂的背景下，全渠道运营能力至关重要。

小阔科技在电商平台、社交媒体、线下零售及专业牙科渠道的布局深度与效率，直接影响其市场渗透率与增长可持续性。

品牌建设上，是否成功塑造了专业化、时尚化或高性价比的清晰形象，俘获了特定消费群体的心智，同样关键。

隐忧与挑战：前路并非坦途 然而，摘下“口腔护理第一股”的桂冠并非易事，小阔科技面前横亘着数道必须跨越的关卡： 市场竞争白热化。

口腔护理赛道早已是巨擘林立、新锐辈出的“修罗场”。

国际巨头如宝洁、高露洁、联合利华等品牌影响力与资金实力雄厚；

国内传统豪强如云南白药等根基深厚；

同时，还有usmile等凭借设计、营销迅速崛起的新消费品牌，以及大量中小厂商。

小阔科技需要在产品、营销、渠道上找到差异化的突破口，否则极易陷入同质化红海竞争。

盈利能力的可持续性。

新消费品牌普遍面临“增收不增利”的困境。

高昂的营销推广费用（尤其是线上流量采买和KOL合作）、持续的研发投入、渠道拓展成本，都可能侵蚀利润。

招股书显示，2023年-2025年，小阔科技营收分别达到10.96亿元、13.69亿元、24.99亿元，营销开支分别约为5.7亿、7.2亿、13.7亿，三年复合增长率为51%；

经调整净利润分别达0.54亿元、0.66亿元、1.55亿元，招股书中的毛利率、净利率水平，以及销售费用占比，将直接反映其商业模式的健康度与盈利前景。

资本市场不仅看增长故事，更看重盈利的确定性与质量。

政策与监管风险。

值得一提的是，在本次递表港交所前，小阔科技曾于2025年大手笔宣派股息。

招股文件显示，2025年，公司宣派并支付股息1.3亿元；

而在2023年及2024年，公司均未宣派或支付任何股息，可能引发对公司资金规划的质疑。

同时口腔护理产品，尤其是涉及美白、抗敏感等宣称功效的产品，其监管日趋严格。

广告宣传的合规性、产品备案或注册的完整性，都可能成为潜在风险点，任何产品质量或宣传上的风波，都可能对品牌造成重大打击。

“口腔护理第一股”光环的双刃剑效应。

成为“第一股”意味着更高的关注度，也意味着其财务数据、经营策略将被放在放大镜下审视。

任何业绩波动、增长不及预期，都可能被市场迅速反应，导致股价剧烈波动。

上市并非终点，而是接受公开市场严苛考验的开始。

胜算几何？关键在“差异化”与“内功” 据招股说明书显示，此次募资将重点用于完善线上及线下销售渠道、加强品牌建设及营销推广、境内外供应链的衍生扩展、加强产品设计及研发能力、加强基础设施数字化及AI能力等。

小阔科技冲刺“口腔护理第一股”具备天时的利好，但最终的胜算，不取决于是否抢先撞线，而取决于其自身的“差异化”实力与“内功”修炼。

真正的胜算在于： 1. 能否建立难以复制的技术或产品壁垒。

是拥有独家成分、突破性设计，还是在某一细分品类（如针对特定口腔问题的专业护理）做到绝对领先？ 2. 能否实现品牌价值的深度沉淀。

超越流量驱动的短期爆红，通过专业内容、用户教育、服务体验，建立起基于信任和忠诚度的品牌资产。

3. 能否展现出清晰且可实现的盈利路径。

向资本市场证明，其规模增长最终能够转化为稳定、可观的利润，具备长期为股东创造价值的能力。

4. 能否灵活应对市场变化。

在渠道变革、消费者偏好迁移、技术迭代中保持敏捷，持续创新。

小阔科技的IPO之旅，是中国口腔护理产业蓬勃发展的一个缩影。

冲刺“口腔护理第一股”是一个重要的里程碑，但绝非终局。

在口腔护理这样一个高度细分且竞争激烈的市场中，没有明确的市场定位和差异化的产品策略，小阔科技如何能在众多国内外品牌中脱颖而出，成为真正的“第一股”？ 对于投资者而言，这是一个分享行业成长红利的潜在机会，也需要仔细甄别其核心竞争力和潜在风险。

对于小阔科技自身，上市募资如同获得更充足的“燃料”，但飞机能否持续高飞，终究要看引擎（产品与科技）是否强劲、机长（管理团队）能否驾驭复杂气候（市场环境）。

港股“口腔护理第一股”的争夺战已然打响，小阔科技的最终答卷，值得市场拭目以待。